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财政货币与流动性小组

事件

2月15日，央行开展MLF例行操作。当日投放中期借贷便利（MLF）4990亿元，本月到期回笼3000亿元，轧差实现净投放约2000亿，中标利率保持2.75%不变。

核心观点

央行降息只是迟到、但不会缺席

在一月MLF利率“按兵不动”的基础上，二月MLF中标利率仍然锚定在2.75%的前期水平。连续爽约之后，市场难免对降息的预期有所降温，甚至出现质疑。对此，我们认为央行降息只是迟到，但不会缺席。验证经济形势是否实质性改善，一月向好的各项指标能否持续，或是央行此次延缓降息的关键。

随着全面放开后首轮疫情的过峰，国内经济于一月出现复苏迹象，各项PMI指数均有不同程度的改善，其中尤以服务业PMI改善明显。但正如我们在报告《如何评估复苏力度和政策映射—1月PMI点评》中所说，“尽管PMI显示一月经济复苏的弹性尚可、复苏的水平较为可观，但宽松政策退出的时机尚未到来” 。

1）疫情不确定性尚在，积极政策不宜“见好就收”。全面放开后的首轮疫情结束后，国内新冠疫情似乎“消失”了。但专家认为，这是因被感染人数达到了80%的阈值，从而建立起了免疫屏障，阻隔了病毒的传播。但病毒的变异并没有因此停止，联合国总干事谭德塞近期表示“新冠疫情的转折点已经出现，但新冠病毒并没有彻底消失，紧急阶段尚未结束”。部分专家预测，第二波高峰可能会在5月到来。因此，疫情不确定性对经济运行的干扰尚未彻底结束，避免过早退出，或是宏观政策的基本考量。

2）房地产形势尚未根本性好转，“稳楼市”产生的降息需求仍将延续。为促进房地产需求回暖，年初央行推出首套房贷利率动态调节机制，支持符合条件城市的首套房贷利率下行。截至6日，国内已有20城的首套房贷利率下限“破4”，部分城市还通过下调首付比例等措施，稳定楼市。但高频数据显示，一月30大中城市商品房成交面积同比减少33.4%，年后两周的成交面积同比减少8.3%。

当前，一线城市看房的人数增多，但实际购房的人数有限的现象，表明市场观望情绪依然浓厚，购房居民期望房贷利率与房价出现更大幅度的回调。据招商证券(行情600999,诊股)银行团队的预计，首套房贷利率下限最低可能到3.5%，一旦低于3.5%，息差压力下的银行信贷投放动力将明显减弱。如此一来，上述“破4”的城市，首套房贷利率已经逼近市场下限，进一步降息需要政策面支持。

3）一月经济金融形势的好转，本身就是央行“定向降息”支持的结果。从技术角度来看，由于PMI统计调查集中在每月的前20天，一月统计刚好截止到春节假期之前，基于前20天调查的1月PMI可能会高估全月的经济水平；从信贷角度来看，一月“冰火两重天”的信贷数据反映了政策支持的发力（表现为企业贷款的同比多增）与市场动力的冷淡（居民贷款的持续收缩），其中结构性政策工具与政策性开发性金融工具起到了关键作用。考虑到结构性政策工具利率普遍低于MLF利率（结构性政策工具利率1.75%，低于MLF利率1个百分点），央行在运用新型工具增加信贷投放的同时，已经起到“定向降息”的实际作用。

央行维护流动性合理充裕的态度坚定

年后，市场流动性一度紧张，主要期限的资金利率快速上行，DR001与DR007等关键利率的最大涨幅超过90、30基点，流动性分层现象突出。货币市场的超季节性波动，引起了市场的普遍关注。

跨年期间，逆回购净投放量同比多增，资金面收紧非央行主观意愿。根据惯例，跨年期间，公开市场操作通常会保证流动性合理充裕。今年跨年期间，央行逆回购净投放量达到1.7万亿，较上年同期（净投放为0）明显增多，说明在货币市场上，货币政策指向宽松。既然货币政策保持宽松，为什么资金利率会出现异动？我们认为这与存款激增有关。

在信贷“开门红”与“理财搬家”等影响下，存款激增是流动性收紧的直接原因。最新金融数据显示，1月新增存款6.9万亿，同比多增约3万亿，单月增幅创下2015年7月以来的第二峰值，对银行间市场流动性产生消耗。存款的异常增多，一方面受火爆的信贷“开门红”影响，另一方面则与居民“理财搬家”行为有关。据财新网披露，跨年期间，多家银行推出的大额存单产品出现抢购现象，定期存款也明显“升温”。尽管上述金融产品在收益方面吸引力有限，但在预防性储蓄与理财“破净”等因素影响下，市场需求表现旺盛。由此一来，我们便看到了国有大行资金面偏紧这一罕见现象，背后反映的是大行信贷投放与理财搬家更加突出。

中长期方面，近期同业存单大量净发行，叠加发行利率处于相对高位，表明中长期流动性偏紧，银行长期负债成本仍面临压力。此次，央行继续超额投放中长期资金，配合逆回购等短期公开市场操作工具一起，维护市场流动性整体充裕意图明显。这对银行投放中长期信贷资金具有帮助，从数量上持续体现宽松的政策倾向 。

市场影响

近期，在资金利率收紧的背景下，短端利率表现平稳。开年后，1年期国债收益率仅上行2BP，说明市场对宽松货币政策仍抱有期待。此次MLF“平价超额”续作，在预期层面可能会对市场造成负面冲击，短端利率存在上行压力。但正如上文所说，若拉长时间来看，复苏初期的宽松政策不会仓促退出，央行降息只是迟到、但不会缺席，这将对短端利率上行幅度形成制约，2.3%仍是阶段顶部。

LPR方面，MLF的按兵不动不利于当月LPR的下调。此外，在结构性政策工具“定向降息”、房地产市场人气回暖，以及一月信贷增速反弹等有利形势下，本月调整LPR的诉求并不明显。3月后，若经济形势与房地产市场改善情况不及预期，则有进一步调降5年期LPR的可能 。

风险提示：

疫情风险再度抬升、房地产风险 。

以上内容来自于2023年2月15日的《降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评》报告，报告作者马瑞超